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对冲汇专访萧何投资肖发涛:出击重组股指数化投资 在“预期”中操盘棋局2016-01-12

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来源:对冲汇资讯


肖发涛


萧何投资执行董事、首席投资官。工程硕士,高级经济师、商业金融师。


先后任职于齐鲁石化、大象投资、中国建材、中国石化、永泰控股,主要从事教学科研和资产管理及证券投资,特别在上市公司的收购兼并和资产重组有丰富经验,曾经成功全程操作混合所有制改革经典案例:北新建材收购山东泰和,在中国石化工作期间创造卓越投资业绩。


2014年创建北京萧何投资管理有限公司,主要开拓重组股的指数化投资业务和央企的混合所有制改革基金业务。


“十年前,我在一次策略报告会上说过,在中国的市场上,几乎不存在真正意义上的成长股。要么是白马股,但已经被研究员和投资经理挖掘殆尽,要么是伪成长股,假的黑马。”萧何投资执行董事、首席投资官肖发涛谈及重组股指数化投资时表示,重组股才是真正有超额收益的,它像乌鸦变凤凰似的,是一种质的飞跃式成长,一种外延式的成长。


作为曾经成功全程操作北新建材收购山东泰和,在中国石化工作期间创造卓越投资业绩,拥有混合所有制改革丰富经验的肖发涛,带领着团队落脚于重组股的指数化投资,他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度,而他们参与的这场游戏,却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。

事实上,每个人的一生都像是在路上。经过一段狂奔以后,需要的是减慢速度,甚至停下来看看,歇歇,想想下一段路怎么走。人生的路怎么走不仅需要思考,更需要平衡,平衡是为了把人的有限的精力合理的分配达到效力最大化,这是厚积薄发。

另辟蹊径 突围指数化投资


对冲汇资讯:什么时候开始转做私募?


肖发涛:做私募也就是从2014年6月份,严格意义上讲是从我们萧何投资公司2014年7月1号注册成立开始。从2014年年初开始筹备这个指数,即萧何重组,全称为中证萧何重组预期60指数,代码是930699,目前是全市场中有可比周期跑的最好的指数。


对冲汇资讯:当时是什么机缘巧合决定做私募?


肖发涛:做私募的想法比较早了,行动应该是从这个指数开始。我当时在永泰控股,帮他们做一个PE基金,实际上是永泰控股的自融资平台。因为中国的股市周期跟经济周期和政府届别是紧密相关的。2012年召开十八大,政府换届,高层领导新的团队昭示着一个新的经济周期和一个股市周期的开始。从那时起准备做二级市场。


但是永泰控股它是一个实业公司,虽然说做资本运作的动机很强,每年也都讨论证券投资,每年都做计划,做准备,但迟迟没开始,我不想因此错过这个机会。当时对私募的特点和模式也有了初步的想法。原来虽然说我在央企机构里面做操盘,但毕竟是一个国企内部的投资行为,它没有公开的市场知名度和影响力。要做私募的话,必须要有一个容易被投资者所认识和了解的东西。


对冲汇资讯:阳光化。


肖发涛:对。如果说前面我们缺少市场影响,那么我觉得最好的办法就是做一个指数,这个指数发布起来之后,围绕它来做指数化投资就可以了。它的表现自然而然都是公开的,如果能够关注到这个指数,那么同样相对来讲对我们产品的理解,也比较容易。从这个角度,我们选择了指数化投资的道路,也是当年准备做私募的路线。


对冲汇资讯:这个指数是您跟中证公司联合开发的吗?


肖发涛:应该叫联合发布,它是一个发布平台,开发的主要是由我们。


对冲汇资讯:选股包括样本都是由您来做?


肖发涛:对,选重组预期作为我们的主题策略,是因为以前我在央企里面做投资操盘的时候,主要做重组股投资,同时也做一些一级市场的收购兼并,借壳上市等。因此从操作上能够敏感地把握到上市公司资产重组的动因以及运作逻辑。我们运用一些量化的标准,在上市公司中做了一些搜集,最终形成一个指数。我们在探索这条路的时候,积累了很多经验,当然也有很多教训。特别是今年以来,中国市场波动,分级基金,包括股指期货,多个市场的重大波动都给我们指数化投资带来一些影响。


纵观大环境,指数化投资已渐入人心,最近一年内分级基金快速发行。分级基金也是中国的创新之举,但里面也存在很多问题。在这个过程中也有一些公募基金四处搜寻好指数,重组指数是最容易受到投资者关注,有较高投资倾向的。我们指数的历史数据在万得里面能够一直看到2011年12月30号的,也就是这个指数从2012年以来,现在正好四年。四年截止到昨天(2016年1月5日)好像是八千多点。


对冲汇资讯:基期是一千是吧。


肖发涛:基期一千,也就是百分之七百的涨幅。


对冲汇资讯:那可以。


肖发涛:这个今天(2016年1月6日)是8566点,前几天涨到一万点了。(2015年)6月15号,最高涨到了11115点,也就是说三年半的时间,涨了十倍。从2014年年底到2015年上半年,直线上去,看上去根本不像是一个组合在跑,像一个个股,而且是一个庄股。

机构化投资将助力提高市场成熟度


对冲汇资讯:做这种投资存在的风险在哪里?


肖发涛:实际上做重组股最大的风险是法律风险。市场风险是自己承担,法律风险有可能毁灭一个人。因此我们以前做重组股投资时,一直保持好一个边界并时刻警醒。从以前积累的经验出发,我们会知道哪些上市公司有可能会做收购兼并和资产重组。这些例子和逻辑我们已经把它系统的做了研究和设计,通过这种方式进行指数化投资,我们可以直接规避掉内幕交易和恶意操纵股价这两个风险。


买入一支股票,我并不知道它什么时候重组,或者跟谁重组,重组成什么,我只知道它在最近一年之内很有可能重组,重组概率很高,那就行了。我们做的是重组预期指数,之所以跟其它一些指数不同,就在于它并不是对已经发生的事情的抓取,而是对未来可能发生事件的预期和伏击。


对冲汇资讯:也是分散做?


肖发涛:分散做,这样就某些个股的市场风险给对冲了,但是整体效果非常好。我们对这个指数做了一个长达十年的回测,主要是要覆盖06,07,08这三年,一个完整的生态周期。我们回测了,结果非常惊人,要是十年前我们这个指数就建立下来,(业绩)已经跑了二三十倍了。


对冲汇资讯:您刚谈到了投资经历和心得,在这段投资岁月中,请您给我们分享下您的投资理念和沉淀的投资哲学。


肖发涛:这个我就想谈一谈中国目前的投资者结构,以及投资风格。中国的投资者结构整体上还是以散户为主,一些羊群效应的特点在中国是非常鲜明的,表现出来是整个市场整体上不健康,不成熟,还会诱发很多社会事件。最近这两年国家一直在鼓励发展机构投资者来稳定市场和提高市场成熟度。


我应该说从1989年开始做股票,深圳刚刚开始出现的时候,经历了国内股市的整个周期,也经历了多个市场,包括山东当年一些场外市场。这些变化过程中,我觉得中国在证券市场的发展过程中,人们对经济活动的参与度是提高了,这是宏观方面比较有益的东西,但这个市场毕竟是新兴市场,是一个初级状态的市场,在这里面整个市场不成熟,投资者也不成熟,但都在成长,只是在这个过程中,我们要寻找一个方向,就是控制个体情绪化。


那么我们为什么提出机构化投资这个概念。机构化投资并不一定是机构投资,个人也可以做机构化投资。机构化投资不是一个人,可能是两个人,三个人,至少这之间有分工,有掣肘,有平衡,由此尽量把个人情绪化的东西通过外部的力量分解和控制。

我们现在做这个指数,以及想推行指数化投资,也是想做到这一点。未来基本上要量化,要程序化,尽量减少交易员和投资经理的个人情绪化影响。


发挥市场作用 找寻平衡路径


对冲汇资讯:您刚也谈到了市场方面的动向,事实上2015年11月份的不长时间里,监管层不断出台各种措施去调整私募基金市场。您觉得该行业现状及问题所在?


肖发涛:说私募基金,我们可以跟公募基金比较。因为我原来除了做股票投资,也是公募基金的投资者。公募基金经过多年发展,规模大了,也出现了一定问题,比如激励不足,规模过大,策略同质化。最大的问题是什么呢?这种开放式基金的模式并没有达到原来监管层的目的,本来是指望着机构投资者成为稳定市场的定海神针,结果经过多年发展,开放式基金模式没有起到这样的效果,反而成了整个市场的传感器,甚至有时候成了放大器。


市场好的时候,人们较多去买开放式基金,它的规模就很大。基于它的运作要求,比如说最低仓位不能低于多少,因此它肯定是一个逐步加仓的过程。市场下跌趋势一旦形成,投资者又纷纷去赎回,它只能被动的去减仓。

同时我们也发现,由于灵活的激励机制,私募基金这些年得到快速发展,规模也快速做大,但管理风格,包括业绩表现却是千差万别。现在逐渐形成一些分层。


整体上我觉得现在私募基金的发展确实是拓展了,拓展了整体机构投资者规模,也拓展了投资管理的一些策略风格。私募跟公募之间,我们明显可以看到,因为激励机制以及监管口径的不同,私募基金可能更有活力,其整体的鲜活度,以及未来在推动整个中国证券市场成熟发展的过程中可能起到的作用会更大一些。


规模越来越大,从业者也相应越来越多,在早期可能鱼龙混杂,大家都参与进来。经过一段时间,包括市场淘汰,和监管方面的一些调整,会有一些出局,也会有一些逐步地开疆拓土,巩固市场地位,可能未来也会有逐渐的转成公募,现在我们已经看到有私募基金转公募了。整体上现在私募基金较多的体现在对冲以及期货领域的一些参与方面,可能比公募基金走得稍微远一点。

对冲汇资讯:私募的创新是非常高的。


肖发涛:对。2015年股灾以来,期货市场以及对高频交易和程序化交易的限制,确实影响了对冲投资以及以程序化投资为主的私募基金的业务,包括我们也在其中受到影响,第一我们规模不大,第二我们才刚刚开始,还没有过多介入,程序还没写完它就停了。当然我们开始也不想做高频,因为我们本身做阿尔法可能持有的越长越明显,高频交易我们目前还不是很熟悉,不是很熟练。


整体上,影响还不算太大,但是未来我们要是以对冲为主来做的话,长期影响还是有的,当然我们的判断觉得最终还是要放开,整个市场不可能长期处于救灾过程中,未来还要恢复常态,让市场各个功能能够正常发挥,在这里面去寻找一些平衡的路径。当然我们始终对我们的指数充满信心,只要它存在着较高的阿尔法,我们就可以主动的抓取它。

“熔断机制”难避画蛇添足之嫌


对冲汇资讯:有分析称,“熔断机制”是成熟市场的必备机制。您如何看待?


肖发涛:这个认为是成熟市场的必备机制,我觉得我可以认同,但我们本身就有的涨跌停板限制,再设一个两级的熔断标准,我觉得是画蛇添足,东施效颦,是没有意义的。一到5%,大家就开始紧张了。我们刚才说,个体是有情绪化的,群体的情绪化一旦形成趋势之后,会加速度的。我们可以从这一次中国的一天之内出现两次熔断发现,第一次熔断还扭扭捏捏,慢慢悠悠,第二次直接就几分钟之内完事。因为它形成判断了,这个判断虽然是情绪化的,但是已经形成趋势,它的群体行为已经发生,。因此我觉得目前我的理解,在中国市场中,引进这个机制可能考虑得不是太成熟,也可能是我认识的不够全面。


对冲汇资讯:这个机制出来之后,从具体实施情况(熔断暂停前)来看,对咱们业务有影响吗?


肖发涛:有影响,我们基金目前对冲还没来得及做,现在只是被动复制这个指数,基本的仓位都在现货上。还没来得及反应,市场已经熔断了。


对冲汇资讯:那我们下一步将采取怎样的措施应对不断变幻的市场?


肖发涛:我们原来是要跟紧指数成分股做单纯指数化投资,投资者这一点也有默契。能方便做对冲就去做一做,不方便的时候,就拿着。反正就看对冲相关交易机制是否能够有效实施,大不了我们就长期持有,忍受短期市场波对带来的净值回撤,等待长期超额收益。这个策略投资者和我们基本上都是认可的。


那么主要问题在于什么呢?在于我们是否有效把握对市场下一步的判断,我觉得可能整个市场目前结构性的不平衡是存在的。中小盘股和中大盘股,它们之间的未来可能会发生一些相反的运行,这个也是可以理解的,这些可能会给我们的对冲带来巨大挑战。我们认为目前我们中国政府还是要基于通过发展证券市场,维持证券市场的适度繁荣和慢牛趋势推动经济转型和企业去杠杆。


2016年,我们觉得机会还是很多的,是否能够有效把握一些结构性的机会,或者说个股的机会,我觉得我们还是有信心,特别是重组股的相对超额收益是时间越长越明显。我们之所以选择这个为重点,就是因为它会穿越牛熊周期,熊市的时候一样有重组,牛市也一样有重组。只要有重组,它就肯定比不重组之前有价值上的提升,我们只要系统的抓这个就可以了。我们最终落脚于重组股的指数化投资。


对冲汇资讯:市场的波动,监管层不断出台的措施,让投资者的情绪难以稳定,甚至在选择产品方面出现盲从。从您的角度来看,在选择投资产品方面会给他们提供什么建议?


肖发涛:这个也正好是我们的研究课题,因为我们做了私募基金,包括做指数化,做重组股指数化投资,都是为了解决一个问题,就是到最后要替代个人投资者。中小投资者可以投资,但是不要交易。交出你的交易权,由专业的机构进行委托代理。那么我觉得最核心的方式就是来购买各种基金,既做了投资,又不用一直盯着某个机会。


在选择基金产品时,要对基金产品的投资策略进行分析,包括现在基金业协会对于私募基金的募集发行也做了一些监管上的准备。可能马上要出台一个私募基金的募集管理办法,这里面我觉得有一些可以指导我们私募基金去进行基金募集的,实际上对于投资者最终的投资也有一定的指导性,即要把握什么样的条件。再者就是要审视自己,真正了解自己想获得什么样的投资收益,能承担什么样的风险。分析完这之后,再去看一看不同的产品,他们的风险收益率是什么样的,最终找到对应的适合的产品进行投资。大的趋势还是不建议不以投资为职业的投资者去交易,通过投资各种基金来实现。

对冲基金待壮大新的阿尔法或为突破点


对冲汇资讯:彭博社援引对冲基金研究公司统计数据称,对冲基金倒闭数量明显增加,而且资产规模大幅缩水。金融危机以来,对冲基金倒闭潮从未如此猛烈。对冲基金行业确已陷入困境?您如何看待这一现象?


肖发涛:对冲产品应该说在中国还是一个新鲜事物,整个行业规模还不是太大,当然我觉得恰恰在这个时候,中国市场中的机会还是挺多的。我觉得未来可能要各种对冲,以及以对冲基金为基础进行各种细化衍生的新的策略将层出不穷。

当前形势来看,对冲基金在国内引进的过程中碰上股灾,以及监管上的一些举措,其发展路径出现巨变。实际上对冲基金中的高频交易在国外,在发达市场也相对被监管,被控制,因为确实有时候会使整个市场的交易公平性受到冲击。

我们也可以看到,确实有一些不正当的手段存在来获取超额收益,不管是程序的接入,还是所谓的伪造个人客户。这些方式本身是逃脱监管,逃脱风控的。到最后带来的是对于整个对冲行业的整体的打击,这是有一定的客观性,并不一定说这个行业出现了大问题。

我觉得对冲这种投资策略,或者说这种产品形式,未来发展空间还是有的。当然除了当前的阶段性问题外,实际上国内对对冲的理解,或者对对冲模式的探索还不够丰富,不够灵活,不够完整。可能现在都还在学习,基本上先把国外的那一套东西先搬进来,在搬进来的时候,可能有点水土不服,遇到新问题的时候,也不知道怎么解决。实际上我们对于对冲的理解也是一个渐进的过程。

因此我们在行动上也都不敢太大幅度的去做,包括我们发展基金也不敢去做结构化,我们也在逐渐的去深入了解这个行业,包括这种策略,我们现在所做的就是在市场中找各种方法。等到整个中国的对冲基金足够大的时候,我想整个行业的收益率也好降低下去,突破的方式就是要寻找新的阿尔法。

注册制时代是审核主体的转换


对冲汇资讯:3月1日起,中国股市将翻开新篇章,迎来“注册制时代”。注册制将重构资本市场生态,以价值为本才能决胜未来。长远来看,该制度将带来怎样的影响?

肖发涛:我觉得它的影响肯定是显而易见的,很大而且很深远,但我们也不会一步到位的向西方发达市场那样去做注册制。推行注册制的目的是为了使监管以及市场的发展更成熟、更稳定,但是短期内,资本市场各种发展安排都要服务于整个国家宏观经济发展目标,必须要有一个平稳的,相对来讲比较温和的资本市场。

同时还不要忘了发展这个市场,这个市场的融资功能不能够因为一个股灾而停太长时间。我们觉得注册制相比较原来的审核制以及审批制,只不过是转换了一个审核主体,由原来的行政审核转变成市场审核。在这种过程中,一些人们觉得好像是企业很容易上市了。我不认为会导致这样结果。实际上这样的转变,审核标准将会更加严厉,门槛不是降低,而是提高了,需要按照标准去更加严格要求自己。

另外即使是可能有较多的公司符合上市标准,那会不会就有大量的公司快速上市呢?我觉得也不可能,因为最终深沪两个交易所,他们有发展市场的计划,最终还是要交易所基于稳定发展市场的节奏标准来合理安排。

然后还有一种担心说从重组预期指数角度看都是借壳上市卖壳,那以后上市容易了,上市公司的壳就不值钱了?我们的重组指数的效率是不是会降低?这个我们也有思考,即使是借壳上市,它这个壳价值的高低,本身不是我们重组指数的成分股的价,它是一级市场借壳方和卖壳方两者的交易价格。只要是还有重组,不管是被动重组还是主动重组,不管上市公司自己收购这个未上市资产,还是叫被借壳上市,只要是重组了,二级市场的价格肯定是有正效应。我们实际上抓的是这样的一部分。

前面我们说了重组分主动性重组和被动性重组。我们的指数成分股中现在较多的是主动性重组,上市公司本身自己的实力也是可以的,有较多的资源,可以去对高效资产、优质资产进行收购兼并,这将成为市场永恒的热点主题。

对冲汇资讯:那这些机制跟制度推出后,短期来看,2016年的资本市场您认为是如何走向的?

肖发涛:实施之后我觉得可能要看第一批在注册制下上市的企业的情况。一开始的数据可能不具有参考性,然后在整个市场稳定的情况下,可以看一个季度之内,就是说这三个月的新上市的这些公司的表现。有可能会对未来整个市场的走势提供一个指导性的信号。


“守株待兔”寻找危中之机


对冲汇资讯:从目前态势来看,好像在预示着整个经济大环境正在发生变化,2016会否成为“最难过的一年”?

肖发涛:这个问题我们也确实是不太乐观,因为不管是六也好,七也好,实体经济往下走的趋势已经形成了,而且底在哪里?目前还看并不清楚,可能是需要给大家信心。这个当然有一个判断,也是我长期坚持的观点,即使我们到了百分之四五,你也会发现,我们也是全球经济增速最高的国家之一。但是大家现在都是跟我们自己的过去进行纵向比较,预期变坏了。

我觉得既然中国搞了市场经济,我们就要按照市场经济的周期性规律来运行,来理解,没必要硬性控制宏观经济数据,实际上大家最后也会对这个数据产生置疑。但是有时候我们会被一种社会心理规律所控制,需要妥善引导社会心理预期,因此就是说现在中国经济情况有可能真的是很差,而且说不定还会更差,但是在这个时候没必要让大家更加恐慌,要妥善引导和改善预期。

对冲汇资讯:就是说当下环境确实是不是很乐观,但是整体来看是不会出现大问题。

肖发涛:对,不会出现大问题,而且我们也在“守株待兔”,准备寻找机会。

对冲汇资讯:您觉得就是在这种不太确定的大环境因素下,像您提到的危中之机,这个机会大概是哪些方面?

肖发涛:现在我们的第三产业已经在国民经济中所占的比重在逐步提升,可能未来还有一个提升的过程。我们重点要把握的还是落脚于我们的重组股指数,我们通过重组股指数来去系统的把握一些上市公司中的产业转型,重组一般就是至少是它原来的资产和业务已经不是很优良了,所以他们自己会主动的寻找新的业务,新的产品,新的发展模式和机会。同时,国家也在推动着各行各业,不管是存量的新增量的,都在往新的业务,各自探索新的发展机会和发展空间,特别是提出来的双创这个大的方向应该还是可以的。因此我觉得宏观经济上的经济转型和双创,都将会推动上市公司的重组兼并高概率地发生。