概要：公募基金的开放式申赎机制和私募基金的平仓线机制使得目前市场中最大的专业投资机构成了市场波动的传感器和放大器，助长了追涨杀跌的情绪化交易风气，失去了发展机构投资者稳定市场的目标本意。大力发展封闭式指数基金，将会稳定市场长期资金，降低市场波动，优化投资者和投资工具的期限匹配，丰富交易工具，在当下的市场行情背景下具有积极的即期效应和长远意义。

一、中国股市投资者结构及行为特征

1、散户。中国股市投资者以个人散户为主体，情绪化的追涨杀跌是其主要行为特征。虽然部分个人投资者逐步成熟起来，群体投资文化和风险意识水平逐步提高，但每当牛市来临，总有一批新的个人投资者蜂拥而进，使得市场展现出无意识、情绪化、羊群效应、跟风叠加踩踏、高波动等初级特征。市场出现下跌时，这些投资者最容易受伤，风险承受能力较差，传播恐怖情绪，还容易积聚产生社会问题。保护中小投资者的政策也培育了对监管部门的“慈父依赖”心理。

2、基金。快速壮大的公募证券投资基金和私募证券投资基金是目前二级市场中专业投资机构的主要形式，是被寄予稳定市场厚望的主要力量。但是通过这些年的观察发现，公募开放式基金的申赎机制和私募基金的平仓线机制使得目前市场中最大的专业投资机构成了市场波动的传感器和放大器，助长了追涨杀跌的情绪化交易风气，失去了发展机构投资者稳定市场的目标本意。另外，公募基金的规模、排名业绩导向和策略单一、同质化明显、集中超比例持股，私募基金管理能力和管理规模不匹配、内幕交易、恶意操纵股价、合格投资者认定等问题都在市场波动中呈现了不利影响。

3、上市公司原始股东和PE。这些投资者持有成本较低，对上市公司经营发展有较深的了解，用产业思维判断股价高低，相对理性。他们自发的买入卖出有助于平抑股价的波动，展示股票的相对合理估值区间。但是大股东的股权质押和PE基金特别是PIPE的结构化融资安排也使得他们的投资背负了沉重的杠杆压力，在市场波动中遭遇了不小的挑战。

4、社保基金和保险公司。这是真正的长线投资者，是市场稳定的最大力量。但因为委托基金管理和年度业绩考核等因素，也使得他们的投资有了一定的短期性特征。

二、投资工具结构及运行特征

市场中基础证券是股票和债券，公募基金和私募基金、股指期货和期权都是衍生工具。

1、基础证券和部分交易型基金可以用来融资融券放大交易杠杆，但是在实际运行中融资做多和融券做空在规模上严重不平衡，融资容易，融券难，助长了股市的非理性上涨。

2、股指期货和ETF期权去年得到突破性发展，这些投资工具内含较大杠杆，可以双向操作，具有平衡估值分歧、平抑股价波动的良好功能，但在股市下跌中凸显做空功效，加上部分海外做空力量和国内部分投资机构高频交易带来的不良冲击，被限制收缩了不少。

3、公募基金较多的是开放式管理型基金，因申赎便利而为投资者用作间接投资的良好工具，但正因为如此，在股价波动中，基金份额产生巨大波动而使基金仓位被动调整，客观上成了市场波动的传感器和放大器。而指数分级基金前期大行其道，内含结构化杠杆设计，其上折下折的机制使得基金价格波动和投资者情绪波动放大到了极致。

4、私募基金大多是结构化融资并设计有警戒线和平仓线，追求绝对收益，在本次股灾中遭遇到了巨大挑战，平仓线的设置导致了众多私募基金被动出清所有筹码，产生了连锁踩踏效应，与个人投资者的恐慌出逃叠加，成了去杠杆的始作俑者之一和最大受害者。私募基金，除了明星公募基金经理继续坚持原有同质策略外，在投资策略多样性方面做出了许多有益的探索，包括对冲策略、多元策略、指数化投资策略等，向终极投资者提供了多样产品选择。私募基金中期货基金和对冲基金给市场提供了双向投资的选择，给市场提供了平衡机制，但是部分高频交易套利基金影响了市场的公平秩序，被逐出。

三、专业投资机构投资管理策略的影响

公私募基金等专业投资机构作为连接终极投资者和基础证券的间接投资工具的管理人，其重要地位和对市场的影响都是不言而喻的。从上述分析可以看出公私募基金的投资管理策略是整个市场高效运行平稳发展的核心机制，他们的健康发展是中国股市健康发展的主要内容，专业投资机构成熟了才会引领整个市场走向成熟，才能真正成为整个市场稳定发展的基石和力量。

1、基金的产品策略，也就是针对投资者的需求特点设置产品结构，向合格投资者开展基金募集。总体上看，目前所有基金产品设计整体上开放度过大，杠杆上的太快，不利于稳定长期资金，不利于推广理性投资、价值投资、长期投资，不利于市场平稳发展。

2、基金的投资策略。总体上看，单向做多仍然是主流策略，与长期投资者和散户短线投资者交易方向叠加共振，也会助涨杀跌。应平衡交易方向，择时增加做空策略的应用。基金业协会可以对采取主动型、被动型、对冲型、混合型投资策略的基金规模进行动态跟踪汇总，为实施窗口指导、道义劝告、平衡市场多空力量提供信息支持。

3、基金的风控策略。在量化交易和程序化交易逐步发展壮大的情况下，基金的风控策略一般都会采取量化和程序化的方法，并且贯穿到基金的募、投、管等过程中，一旦风控标准趋同也会形成交易共振，触发市场风险。

四、大力发展封闭式指数基金的政策建议

1、封闭式基金的优缺点及应用方法。中国公募基金曾经经历过封闭式基金的一段繁荣发展，后来因为折价现象和不利于基金管理公司利益最大化逐渐转为开放式基金或者清算退出了，到目前为止仅剩6家。但是封闭式基金有一个重大优点可以使其成为市场稳定的定海神针：规模的不变。如果封闭式基金是当前的主流基金形式，可以想象，在前些日子里，投资者可以卖出基金，无需从基金取回份额，资金继续留在基金里；众多基金也不必恐慌被动减仓，继续按照既有策略进行投资管理，从而有效平抑市场波动，稳定市场预期。

但是封闭基金的折价问题怎么来解决呢？这是决定封闭基金是否能够成为未来应用广泛的主流基金模式的关键因素。结合产品策略和投资策略、风控策略可以采取以下几种方法减小封闭式基金的折价率：(1）采用指数化的投资策略，被动复制一个公开发布的股票指数，封闭基金的交易者可以根据指数的波动精准预计基金净值变动，可以减小基金折价；（2）选择高阿尔法的指数构建封闭基金，比如像隐含看涨期权的指数，可以通过基金交易发现期权价值，冲减基金折价；（3）宽基指数特别是蓝筹股指数可以做成封闭式基金供社保基金和保险公司等资金进行长期投资，折价率不影响他们以持有到期金融资产进行投资收益评估；（4）提高封闭式指数基金的工具性和交易频率，对冲基金可以通过投资封闭式指数基金来构建现货部位，交易频率的提高将可以减小折价；（5）参考私募基金周期性开放的模式建立“时开时闭”指数基金，根据周期或者基金净值涨跌幅择时开放；（6）像开放式基金那样每日公布净值；（7）基金管理公司联合保险公司、社保基金发起设立ETF，发起部分份额相对固定，构成开放式基金中包含封闭式基金的半开半闭式基金。

2、封闭式指数基金的指数选择。构建具备一定稳定市场功能的封闭式指数基金体系，应该在覆盖全市场的基础之上根据政策导向和市场偏好加大指数品种开发设计。目前以中证指数为主，多家指数开发机构开发了大量的指数品种，全市场指数、宽基指数、行业、主题、策略、大数据指数等等，品类丰富多样。在当前市场环境下，尽快设立大量跟踪全市场指数、成长类指数、重组预期指数的封闭式指数基金，既可以稳定市场预期，引导投资方向，起到一定救市效果。

3、封闭式指数基金的管理机构。指数基金的投资管理相对简单，核心在于选择符合不同投资者需求的指数。因此公私募基金都可以设立管理封闭式指数基金，主要看管理经验和资源储备。当然要通过证券市场公开募集设立封闭式指数基金需要管理人有公募基金资格。萧何投资作为私募基金管理机构根据多年投资经验开发设计出萧何重组预期系列指数，并联合中证指数公司发布了中证萧何重组预期60指数（简称：萧何重组，代码：930699），该指数成为目前市场中有可比周期指数中跑的最好的指数。作为国内首家发布指数并开展指数化投资的私募基金管理公司，愿意以三种方式参与到封闭式指数基金的投资管理中来：（1）以目前私募基金管理人身份募集设立封闭式指数基金，萧何投资已经采取这种形式发起设立了一只宝葫芦重组预期指数增强基金；（2）为公募基金定制开发优良指数，协助公募基金管理封闭式指数基金；（3）尽快整合资源，搭建公募管理团队，联合实力股东，转制设立公募基金管理公司，以能大力开展公募封闭式指数基金业务。

4、封闭式指数基金的投资者。从以前的封闭式基金和当前的非结构化开放式指数基金情况来看，长线投资者和短线投资者、机构投资者和个人投资者参与比例都比较稳定，保险公司、社保基金等长线终极机构投资者占据了主要的成份。其中对冲基金对于ETF的投资已经常态化，但比例和规模还都不大。封闭式指数基金未来的投资者构成将继续由这些投资者组成，可以预见的是随着对冲基金的发展，对冲基金的投资规模和交易频率将会都有所扩大和提高。另外，中国证券金融股份有限公司的万亿救市资产也可以通过发起设立封闭式指数基金转换成基金份额，稳定市场的同时向市场提供了一个新的交易工具，为救市资产找到了管理人。养老金入市也可以采取这种方法。当然最主要的和长远的目标是通过大力发展多元指数化投资，将个人投资者最终转换成基金持有人 ，将大多数个人投资者的投资权和交易权分离，真正的保护广大中小投资者权益；同时优化投资者结构，提高长期投资者和专业投资者对市场的主导作用，有助于中国股市的长期稳定和健康发展。

以上建议，谨供参考！

北京萧何投资管理有限公司

2016年1月27日