宝能收购万科股份，万科王石及其管理团队采取了反收购措施，后来又变成“三国杀”（第二大股东华润出面反对万科董事会引进深地铁的决议）。目前此收购事件还未完结。宝能收购万科事件引起了各方面的关注。不仅投资者关注，监管者和学者也关注。舆论也分成两派，支持王石及万科管理团队的人大有人在，也有不少人支持宝能。有人说，万科股权纷争到今天这个混乱局面，主要是吵吵嚷嚷的声音太多，把简单的事情搞复杂了。当情感与规则纠结不清的时候，就无法说清股权争议的本质。我想，能否跳出收购事件本身，而是从万科收购事件中对中国上市公司和资本市场制度建设有哪些启示的角度来讨论这个问题，也许会看得更清楚，也许对中国资本市场制度建设有很大积极意义。

一、万科最大的问题是管理团队没有处理好与股东的关系

         万科是仅存最早的上市公司，深圳老五股之一。万科创造了巨大的财富，和它原来初创时期产值增长了大概40多倍。创立了万科品牌，创立了万科文化。万科有一个优秀的管理团队，这个团队是以创业者王石、郁亮为主的团队对万科的发展发挥了极其重要的作用。

         为什么发生收购万科事件？首先是万科企业做得很好，尤其是房地产业务做得非常好，成为了明星企业，引起了社会的高度重视。当然以王石为首的管理团队也存在一些问题。他们以创业者自居，对股东尊重不够，尤其是没处理好与大股东的关系，没有很好地保护中小股东的利益。缺乏战略眼光，对万科未来的发展没有一个宏伟的蓝图计划。在这种情况下，万科是有危机的，但是他们自己没看到危机，对危机的处理准备不足。

         王石是优秀企业家，但不是现代企业家。王石创立了万科，成为明星企业家，成为企业领袖。但对万科的进一步发展是否做到尽职尽责，引起了人们的质疑。的确，这些年吸引人们眼球的是王石到处游学，讲学，做顾问，还有登山等等。这和华为的任正非，格力的董明珠是不一样的。王石是优秀企业家，但是他不是现代企业家，他也不是一个战略家。为什么说不是现代企业家呢？他对股权不重视，在万科关键时候他放弃股权（不能完全用道德来解释，也与体制有关），但是后来他又搞管理层收购，被人指为叫做内部人控制。在这种情况下他没有解决好管理团队和股东的关系，这是万科管理层存在的致命问题。

二、宝能对万科的收购是一种市场行为

         宝能为什么收购万科呢？这里面很复杂，我分析宝能收购万科是看到了万科的市场价值，看到了万科品牌，宝能收购万科是为了获取万科的控制权、管理权，按自己的意志来改造万科，这可能是它的目的。

         宝能收购万科合不合理？如果说它的举牌收购符合法律程序和市场规定，应该说是合理的，无可厚非。

收购万科股票资金，无论是自有资金（含保险资金）、资产管理计划所获资金，或来自银行的杠杆资金，只要从市场上收购可流通股票，在企业内部形成的股权就是有投票权的股权，这是不容质疑的。

         宝能收购万科股份成为第一大股东，有权提出更换管理层。必须明白，资本有最终话语权。万科管理层尤其是王石对大股东提出更换管理层恼怒是可以理解的，但股东如果达到了更换管理层的目的，管理层必须接受这个残酷的现实。当然由于万科第二大股东不同意更换管理层，宝能的提议未能变为现实。

         必须明白，企业最高权力机构是股东大会或股东代表大会，是股东、投资人利益的代表，也就是企业所有人利益的代表。当然也可以说是资本的代表。

         股东大会推选董事会，董事会是企业的管理机构、重大事项决策机构。股东大会和董事会的关系是委托与受托关系。董事会在企业日常管理中应体现股东会的利益和意志。经理层（我们所说万科管理团队），是企业经营者，与董事会的关系是委托代理关系。

         在创业初期管理者及其团队在创业初期既是企业的管理者、经营者，又是企业的所有者，那时候股权比较集中。但企业进行股份制改造，发行上市以后股权分散，创业者不持有企业股份。王石等人不是企业的所有者了，而是单纯的管理者了。就企业产权来说，万科不是王石的，王石也不是万科的。可以说万科聘任了王石来管理企业，或者说是万科（股东）委派了王石来做董事会的主席。万科的所有者（股东）可以聘用他做董事会主席，也可以不聘用他。这是资本在说话。

         资本血洗管理层的事比比皆是。在中国上市公司中屡见不鲜。在外国上市公司中也经常发生。连乔布斯都曾遭血洗。国美股权之争导致陈晓出局。股东认为管理层已经不符合自己利益的要求，更换管理层，是正常的事情，不必大惊小怪。

三、万科的反收购措施是无可厚非的

         收购无所谓“野蛮人”收购还是“文明人”收购。宝能开始收购万科股份的时候，王石说了一些不恰当的话，说“野蛮人”收购（后来王石否认说过），是绝对不可以的，尤其是把民企说成是“野蛮人”更不对了。另外应当分清什么是“善意收购”，什么是“恶意收购”。凡是收购都有点“恶意”。也许友好协商或被收购企业出于种种原因愿意被收购可被认为是“善意收购”，所谓“恶意收购”，是指通过阴谋手段，通过内幕交易，一致行动人，偷偷购买某公司股票，到收购差不多了的时候，突然宣布已经控股或达到要约收购或全面收购的要求。在市场举牌公开收购，按规定的办法披露信息、停牌，再收购，不能笼统地说是“恶意收购”。

         任何企业尤其是上市公司都应当有反收购计划或措施。这也是正当的。所有上市公司都得考虑企业是否会被收购，所以有很多反收购计划，包括“毒丸”计划等。

         万科引进深铁是反收购的措施之一，是无可厚非的。关键在于必须与现有大股东沟通，得到股东的理解和谅解，得到大股东的支持。如果管理层背着大股东，即使董事会通过的决议符合法律程序（且不说一位独董回避使决议通过），就是完全没有瑕疵的通过，决议也无法生效。根据《公司法》重大产权变动事项必须股东大会通过才能执行。第一大股东宝能和第二大股东华润都发对万科董事会决议持反对态度，决议是无法生效的。这件事被质疑宝能和华人是“一致行动人”。我认为，把“一致行动人”的概念用到此处是用错了地方。“一致行动人”专指在对一家企业收购时，两个或两个以上的法人（包括自然人）通过协议甚至默契方式同时发起收购。在公司内部大股东之间意见一致或不一致，有无协议或沟通，都不存在“一致行动人”问题。提出这个问题缺乏起码的法律常识。无非是想说明大股东反对董事会决议无效。

         最近又发生了万科发出了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，这可被视为万科反收购措施的一步“狠招”吧？这一步棋的意图是打压股价，逼死宝能系。不仅是万科管理层向自己的大股东挑战，置于死地而后快，而且有向监督机构施压的味道。实际这是一步“臭棋”，是愚蠢的举动。在信息披露方式上有违规之嫌。

四、必须完善法人治理结构

         万科收购事件给我们的启示是，必须完善上市公司法人治理结构，必须按《公司法》、《证券法》、公司章程办事，必须符合法律程序。

         1、股东大会是最高权力机构。应完善股东大会制度，股东大会有权对公司重大事项、决议进行审查。大股东有权提出改组董事会的提案。当然宝能提出罢免全体董事的提案显然太过分了。

         2、完善董事会制度。董事会三个重要问题：一是谁来当董事长？必须是股东的贴心人，他本身不具有产权（在西方私有产权为主的公司中，董事长是最大产权拥有者），但是他是产权的代表，他应当代表大股东说话。如果董事长和大股东离心离德，大股东会换掉他。王石是万科董事会主席，应视为原第一大股东华润选派的，现在宝能已经是最大股东了，有权提出更换董事长，当然也可以与华润等大股东协商不更换董事长。二是现代董事会制度有执行董事制度，执行董事非常重要，执行董事也可以是总经理，也可以是其他专业人士，他们把经营者和董事集一身，具有很重要的作用。三是独立董事制度，独立董事与公司没有直接的产权关系和其他利益关系。他们可以保证董事会的公平、公正。为了发挥独立董事作用，国外包括国内的一些公司规定“双通过”，即全体董事三分之二同意才能通过重要决议，其中独立董事必须全通过票。如果独立董事不全票通过，全体董事超过三分之二通过，决议也是无法通过的。独立董事也是董事会成员，应当执行董事会议事规则，未经董事会授权自行对外发表与公司“内部信息”有关的言论是不恰当的。

         3、实行企业家股权激励制度。

         我主张经营者直接持股（包括职工持股），这是企业内部股权激励的一部分。这使得经营管理层与企业产权有一定关系，增加对企业的关切度，是股权激励的重要措施。包括经营者直接持股，股票期权制度，管理层收购（MBO）等，

         万科于2014年搞了合伙人制度，管理层都买了股票，然后委托出去进行操作。宝能说这是“内部能控制”，我认为不能笼统地说万科的合伙人制度是“内部人控制”。“内部人控制”在西方是指经理层控制，经理层是没有产权的人，但是他们几乎把董事会和股东会的权利全部集中在他们的手里，他们说了算的，这叫经理革命，在西方这叫内部人控制。在中国管理层持股应被视为股权激励的措施和制度。万科在实行合伙人制度时曾说过，“万科的事业合伙人制度改革，主要是针对公司国营背景下股权高度分散，经营层持股低，实际意义上的控制人缺位，职业经理人可以共创共享但无法共担等经营管理问题提出的，旨在巩固经营层的控制权，使经营层填补实际意义上控制缺位。同时更好的管理市值，防止恶意收购。进一步激发经营管理团队的主人翁意识、工作热情和创造力，强化经营管理团队与股东之间共同进退的关系，为股东创造更大的价值。”目前管理层还没达到控制企业的程度。它是一种股权激励计划，同时也是一种福利计划。当然要提高透明度，完善合伙人制度。

         万科合伙人计划，类管理层收购（MBO）。万科合伙人制度也许是管理层收购（MBO）的一种尝试。这种制度在国有控股的公司中推行难度很大。就因为其中有一部分是国有股，尤其是国有控股公司中如何搞经营者持股还值得研究，搞得不好会说成是国有资产流失，伊利的郑俊怀就是搞管理层收购出事的，管理层持一部分股份，都被定为贪污腐败。这是体制问题，混合所有制企业搞股权激励是改革的一个难点。

五、监管者的责任

         监管者做什么？在宝能收购万科过程中，监管者不是要支持一方，打压另一方，而是要维护市场公正、公开和公平，打击内幕交易、证券欺诈和操纵市场行为，保护投资者尤其是保护中小投资者合法权益。

         在万科收购实践中监管层应当在以下几个方面有所作为：

         1、收购这是否合规、合法。包括是否用短期资金进行长期收购，收购资金的杠杆率是否过高，要进行风险提示。证监会就万科和宝能信息披露规范性问题，约谈双方负责人。针对宝万之争股东与管理层不规范操作问题，证监会进行了批评与谴责，发言人说：“万科相关股东与管理层之争已经引起社会高度关注，但遗憾的是，至今没有看到万科相关股东与管理层采取有诚意、有效的措施消除分歧，相反通过各种方式激化矛盾，置资本市场稳定于不顾，置公司可持续发展于不顾，置公司广大中小股东利益于不顾，严重影响了公司的市场形象及正常的生产经营，违背了公司治理的义务。对此，证监会对万科相关股东与管理层表示谴责。”最近，保监会主席项俊波对保险资金的运用问题也作了相应的风险提示。他说，决不能让保险公司成为大股东的融资平台和“提款机”。“这几年，少数公司进入保险业后，在经营中漠视行业规矩、无视金融规律、规避保险监管，将保险作为低成本的融资工具，以高风险方式做大业务规模，实现资产迅速膨胀，完全偏离保险保障的主业。”

         2、信息披露是否真实、及时、详细。有没有内幕交易、操纵市场和一致行动人问题。

         3、收购程序是否规范。公司内部操作程序是否符合法律和法规程序。

         4、收购是否保护了投资者尤其中小投资者的合法权益。万科创造了那么多的财富，创造那么多的利润，有多少分红给股东？如果市场举牌收购，将股价抬起来，吸引很多中小股东跟进，股价一下跌，中小股东都会被套住。我非常重视分红，这会使投资者得到稳定收益。中国公司很少分红，或象征性分红，完全靠外部炒作，但是越炒越亏。而国外，欧洲这些国家投资者主要靠分红获得固定收益。不是靠市场，拿股票可以拿很长时间，但是每年都有得到固定收益，中国内部收益率是很低的，这是短期持股，市场疯狂炒作的重要原因。

         5、是否引起市场剧烈动荡，如果真的引起市场动荡，损害投资者的权益，监管部门还是应当干预的。

六、宝万之争的启示

         宝能与万科股权之争无论结局如何，它已经构成了中国资本市场典型的并购案例。它有可能推进中国资本市场市场化、法制化的进步。

         宝能收购万科是一种市场行为，要相信市场的力量，不宜过度认为干预，按市场规律办事。它有可能促进中国资本市场的市场化进程。

         在资本经济社会里，资本有决定的话语权。对资本要尊重与敬畏。在股份公司中，谁掌握了大股权就掌握了企业的控制权。这是宝能万科之争的实质。

         在企业并购过程中，要按法律、法规办事。也会促进法律法规的健全。如险资参与并购问题，资产管理资金用于并购是否形成“一致行动人”，入股后是否有投票权问题，都是法律法规需要明确的问题。

         企业家必须明确自己的地位，处理好与股东的关系。创业有功，不能做包袱背一辈子。不能以名人、老大自居。必须明白。辉煌过后必是暗淡，人总有退出江湖之日，是华丽转身，还是被逼下马是自己的选择。千万不要认为离了谁企业就会垮掉，江山自有才人出，管理必有后来人。不要为万科的命运担心，它肯定在新起点上做出新的平衡。也许有人最后把万科名字改了，但万科的精神文化还会在，万科的品牌还在就行。相信无论谁来做大股东，它都要为企业进一步发展负责。

         万科事件本身对中国资本市场，对上市公司的发展规范有很重要的意义，甚至会成为中国资本市场，尤其是并购市场的一个转折点。只有依法依规，在现代公司治理框架内才能根本上解决万科股权之争问题。只有相信市场，尊重规则，才能正确解决中国资本市场的真正市场化、法制化和规范化问题。